去年下半年來，大宗商品出現了大幅下跌，分析師們事后總結原因用得最多的就是宏觀經濟不行，有效需求不足。這話似乎并沒有錯，但是如果按照這個邏輯去做空所有的商品就不對了。包括我去年的文章，過度看空銅這一個策略事后來看就是有問題，這個時候基本面分析的力量就體現了。
【資料圖】
從上半年商品表現情況來看，最強勢的無疑就是銅了，6月中旬現貨升水一度漲至800元每噸，市場缺貨嚴重，國內的電解銅似乎突然消失不見了。
從基本面數據來看，電解銅產量并未下滑，反而出現了明顯的上漲。據Mysteel調研統計，截止至6月26日，國內電解銅社會庫存總量為8.77萬噸，從數據上來看，自3月開始，國內庫存便開啟了持續去庫的狀態，庫存持續下降不斷接近去年歷史同期低點。但電解銅產量并未下降，MS數據顯示2023年1-5月國內電解銅實際產量累計452.62萬噸，同比增加3.84%。
宏觀經濟處于下行周期，主流分析師都認為今年消費不行，那么銅到底哪里去了呢？
01
終端需求：地產竣工搶眼
銅被廣泛地應用于電氣、輕工、機械制造、建筑工業、國防工業等領域，其產量和消費量也是在不斷增長。根據我們的模型，銅的需求以中國2022年數據：42%為電力行業，20%為家電及電子，11%為交通運輸，27%為房地產。其中空調是家電耗銅的主要單項，其屬于地產后周期行業，由此房地產相關的用銅量占銅下游需求的大部分。由于今年處于房地產竣工大年，其相關用銅明顯增加。同時新能源汽車以及風電光伏等新增用銅將給與支撐，因此2023年全年的銅消費并不悲觀。
雖然房地產用銅是發生在施工后期，但是如果用施工面積和銅終端消費擬合，會發現兩者走的并不好，這是因為施工周期是一個跨越3年的過程，而用銅時間只是其中的一個時間點，兩者時間上其實并不是十分匹配。因此，由于實際用銅在施工后期，靠近竣工，竣工面積實際上對地產用銅更具有意義，兩者在圖形也體現出了一致性。驗證兩者的緊密聯系，兩者的拐點也十分接近。值得注意的是，房地產新開工面積和房地產竣工面積兩個指標計算時期的口徑不同，不存在數量及核算關系。
為了對當月同比進行改良，本文使用12個月滾動平均同比。用12個月移動平均數消除社會和經濟現象長期趨勢影響來計算季節變動的方法。計算12個月的移動平均數,是用算術平均法計算相連的12個月的序時平均數,每次移動一個月。這樣,由于12個月移動平均數包括了一年中現象季節性高低不同的各個月份,消除了季節性影響,突出了發展趨勢與循環的變動。
房地產的竣工面積和銅消費是息息相關的，它可以很好的解釋當下的建筑銅消費，但無法對接下來的消費做出很好的預判。從領先指標的意義上看，需要從建筑業的新開工面積入手。具體而言，我們將房地產的新開工和竣工數據對比，由于房屋的施工周期一般為3年。為此，我們也將新開工數據提前三年對比，發現兩者的走勢也基本吻合。說明房地產從的開工確實對竣工面積有領先作用，而且周期大約是3年。
如圖表1所示，中國房地產竣工TTM同比增速與滯后三年的新開工TTM同比增速走勢及拐點都十分接近。基于此，我們建立的一個預測模型，從房地產開工-竣工-房地產銅消費，來對未來的房地產銅消費進行預判。
測算的核心假設條件如下：1.假設開工到竣工周期平均保持在36個月左右，施工周期在近幾年與平均值不發生較大偏移；2.施工端資金來源保持平穩，房地產開發商可支配用于施工現金保持充沛，停工面積保持穩定；3.月度新開工面積TTM增速與竣工面積TTM增速自2015年后保持線性關系。
2021年的房地產竣工面積為101412萬平米，按照前文的單耗測算，2021年房地產領域用銅量為365.1萬噸，較2020年增加36.7萬噸，增速11.18%。2022年，房地產領域用銅量預計下滑5%至346.8萬噸，減量為18.3萬噸。同時，我們過去5年的房地產用銅情況也做出了測算，2016年房地產用銅382萬噸為近年的高點，2020年為328.4萬噸為近年低點。
2022年由于疫情影響，一部分原應竣工的項目未能如期竣工，這部分竣工大概率順延至2023年乃至2024年竣工。根據測算，我們估計未能如期竣工的面積約為15631.034萬平方米。中性預期下，2023年房地產竣工面積為10.5億平方米，帶動銅消費大約為366萬噸，比去年增加20萬噸左右。
圖表1: 中國房地產新開工TTM同比與竣工TTM同比
資料來源：國家統計局，巴頓比格斯
圖表2: 中國房地產耗銅測算
資料來源：國家統計局，巴頓比格斯
02
地產后周期家電增速明顯
家電行業中，銅主要運用于空調、冰箱、微波爐等家電的導電導熱元器件，其中空調耗銅約占家電行業總耗銅的65%。家用空調器主要用銅部件有蒸發器、冷凝器用內螺紋銅管、室內外機連接管。為提高換熱效率和制冷效果，蒸發器和冷凝器用銅管均以內螺紋銅管替帶了光面管。不同類型、不同廠家的空調銅材的量不同，且差別較大。一般一臺1匹的分體壁掛空調，內機用銅大概在2KG左右，外機用銅大概在4KG左右，然后再加上連接管以及其他零部件的用銅量1.5KG。而高功率的空調用銅更多，照此，我們推算每臺空調的用銅量大約為8KG。
我們可以根據電器中的主要用銅部件來估算銅用量，電器中的銅主要用在電機、連接管、換熱器風機等部件中。換熱器用銅量較大，空調用的換熱器在4-4.5KG左右，熱水器的換熱器在2.2-3.15KG左右。據此估算出口中用銅量最大的品類仍然是家電中的空調。燃氣熱水器的單臺耗銅量約為1.5KG左右。單臺洗碗機耗銅2.27KG，干燥機和干衣機的單機平均耗銅分別在1.22KG和0.91KG，其余電器單臺耗銅量都較小。
比如風扇單機平均銅耗約為0.157KG，但2021年產量為2.4億臺，照此推算2021年中國風扇總計耗銅合計3.78萬噸。家用咖啡機單機平均銅耗約0.4KG，2021年產量為9040萬臺，2021年家用咖啡機耗銅合計3.62萬噸。
這些小家電雖然單耗不大但是產量都十分巨大。2021年吸塵器18639.4萬臺，熱水器2621.56萬臺，電腦48546.4萬臺，彩電18496.5萬臺，微波爐8171.33萬臺，空氣凈化器1200萬臺，電烤箱4370萬臺，電磁爐2951.7萬臺，電飯煲8238.4萬臺，吹風機2765萬臺，手機166151萬臺。我們對這些小家電用情況進行了具體測算，2021年洗衣機用銅2.56萬噸，電飯煲用銅3.29萬噸，咖啡機用銅3.6萬噸，彩電用銅5.5萬噸，冰箱用銅21.5萬噸。
圖表3: 家電耗銅測算
資料來源：國家統計局，產業在線，巴頓比格斯
家電行業屬于地產后周期行業，走勢與地產竣工趨同。今年以來空調、洗衣機、冰箱等大家電總體增速明顯，咖啡機、電飯煲、電磁爐等小家電表現一般。
國家統計局數據顯示，2023年5月中國空調產量2606.3萬臺，同比增長18.3%；1-5月累計產量11425萬臺，同比增長14.2%。5月全國冰箱產量850萬臺，同比增長28.4%；1-5月累計產量3857.9萬臺，同比增長12.4%。5月全國洗衣機產量870.5萬臺，同比增長29.4%；1-5月累計產量4082.5萬臺，同比增長18.9%。5月全國彩電產量1682.4萬臺，同比增長10.9%；1-5月累計產量7706.7萬臺，同比增長4.9%。
我們假設2023年空調增速為13%，冰箱增速為12%，洗衣機增速為15%，同時調低小家電增速。根據模型，可以估算出各類家電2023年耗銅總計為274萬噸，較2022年增加約17萬噸。
圖表4: 空調增速與竣工增速趨同
資料來源：國家統計局，產業在線，巴頓比格斯
圖表5: 竣工面積與空調產量預測
資料來源：國家統計局，產業在線，巴頓比格斯
03
交通運輸仍有增量
對于新能源汽車這塊用銅量，市面上的報告比較多，我們就比較簡單地介紹一下。我們預計今年的汽車產業耗銅將同比提升13%，主要貢獻來自于新能源汽車的用銅。此外，新能源汽車的配套設備充電樁的用銅量并不多，我們測算2021年的耗銅約為1.3萬噸，2022年耗銅量為2.4萬噸，2023年預計小幅增加。
2023年輪船行業耗銅將有所增加。根據中國船舶工業協會的數據統計，銅和銅合金用量約占軍艦和商船載重的2%-3%。結合輪船各部分的用銅情況，我們大致推算，輪船的耗銅約占載重的1%左右。2021年中國的造船重量為3970萬載重噸，同比下降3%。由此我們估算2021年的輪船行業用銅量大約為39.7萬噸，大約占2021年銅表觀消費的2.7%。
2022年全年造船完工量較2021年下降至3700萬噸左右，預計耗銅量下降至37.6萬噸。中國船舶工業行業協會數據顯示2023年中國的造船重量將增加至4200萬載重噸左右，由此可以推算2023年輪船行業耗銅將有所增加。
04
光伏風電：未來需求可期
同樣地，對于光伏風電等再生能源這塊用銅量，市面上的報告比較多，我們這里將細節省去。據WoodMackenzie數據，在海上風電中，電纜、發電機、變壓器和變電站用銅量分別占約63%、21%、9%和7%；在陸上風電中，電纜、發電機、變壓器和變電站用銅量分別占約64%、7%、19%和9%。
據測算，風力發電機組每兆瓦用銅量約為2.5-6噸，平均用銅4.7t/MW，陸上風電用銅量大約在3.5t/MW，海上風電用銅量在9.5t/MW，海上風電中用銅量主要體現在配電電纜方面。NavigantResearch的數據顯示，1GW光伏使用5500噸的銅，而JointResearchCentre數據顯示，1GW光伏裝機需要4600噸銅。
根據十四五風光相關發展規劃，預計2023年招標量陸上在80GW左右，海上在20GW左右。2021年，海上風電新增裝機量達16.9GW，同比增長452.29%，是此前累計建成總規模的1.8倍。
圖表6: 全球光伏裝機增量
資料來源：太陽能光伏網，巴頓比格斯
圖表7: 全球風電裝機情況
資料來源：太陽能光伏網，巴頓比格斯
圖表8: 全球風電光伏耗銅量
資料來源：太陽能光伏網，巴頓比格斯
05
宏觀與基本面博弈
總體來看，預計今年房地產竣工數據搶眼帶動電解銅消費較去年增加約20萬噸，而地產后周期的家電也表現不錯帶動電解銅消費約17萬噸，此外新能源及風電光伏也持續發力，2023年電解銅消費將繼續超預期。展望更長周期，竣工端將在2024年出現回落，屆時銅消費共振的高峰將結束，低庫存狀態將得到緩解。
地產惡化的預期很可能再度升溫，因為受制于海外高利率環境，國內的寬松政策空間有限。如果繼續降準降息，則人民幣匯率降承受巨大壓力，當然即便國內政策維持，人民幣匯率也依然存在貶值空間，變量在于央行是否主動干預。
短期最為確定的是，滬銅的BACK結構將繼續維持，現貨高升水仍會再次出現。但從宏觀層面來看，海外高利率環境以及歐美經濟衰退預期也會持續壓制銅價，銅價繼續上行空間有限，兩股力量將持續博弈。
